La multiplicité des risques courus sur les marchés du crédit

par Sheldon Dong, CFA, vice-président, Stratégie des titres à revenu fixe, TD Waterhouse Canada Inc.

La Grèce occupe l'avant-scène de l'actualité en ce qui a trait aux marchés du crédit.

Les marchés du crédit demeurent l’épicentre du risque associé au système financier et le cœur de la croissance économique. Alors que les marchés boursiers jouissent d’une attention disproportionnée dans les médias, les marchés du crédit, nettement plus vastes, sont le moteur de l’économie.

Les marchés du crédit réagissent vivement aux risques perçus et devraient être la première source d’information pour déceler des signes de difficultés. La reprise qui suit une crise du crédit est rarement simple ou rapide, étant donné les problèmes posés par un endettement trop élevé. Ne pas rembourser une dette cause un malaise dans le système financier, tandis que chercher à la réduire prend du temps.

On observe depuis peu des signes laissant croire qu’une deuxième vague de difficultés financières prend forme. En 2009, les gouvernements ont déployé des efforts coordonnés extraordinaires pour sauver les banques, le système financier et l’économie mondiale. En 2010, il semble qu’il faudra venir en aide à certains gouvernements.

Le risque souverain : de quoi s’agit-il?

Le risque souverain correspond simplement au risque qu’un pays manque à ses obligations (ne paie pas l’intérêt ou le capital) au titre de sa dette (détenue par des investisseurs étrangers). Les défauts de paiement des pays ne sont pas aussi rares que le croient de nombreux investisseurs.

Plus récemment, au rang des grands pays, l’Argentine a accusé des défauts de paiement en 1982 et en 2001, et la Russie, en 1998. Si des individus peuvent se ruiner en dépenses extravagantes, il en est de même pour les pays. Après avoir éliminé les institutions financières plus faibles l’an dernier, cette année, les justiciers des marchés du crédit (credit market vigilantes) ont dans leur mire les gouvernements mal en point. Ils ne font que passer à l’échelon suivant, car les pays sont devenus encore plus endettés par suite des efforts consentis pour sauver les banques et relancer l’activité économique.

Pleins feux sur la Grèce

À l’heure actuelle, l’attention est portée sur la Grèce, pays reconnu comme délinquant au fil des ans; il est en défaut de paiement presque tous les deux ans depuis son indépendance dans les années 1830¹. Les marchés du crédit se basent sur la confiance, une qualité difficile à gagner et facile à perdre. Tout comme les banques qui exigent un bon dossier de crédit pour consentir un prêt à un particulier, le marché obligataire en fait de même pour les pays. Les regards sont braqués sur la Grèce, car elle a vécu bien au-dessus de ses moyens; elle a accumulé d’énormes dettes qui viennent à échéance et qui devront être remplacées par de nouveaux prêts.

La dette extérieure de la Grèce (les sommes dues aux investisseurs étrangers) se chiffre à 170 % du revenu national, son déficit budgétaire avoisine 13 % du produit intérieur brut (PIB) et son ratio dette-PIB, à 125 %, est le plus élevé de l’Union européenne.

Compte tenu du passé de la république hellénique, les marchés de la dette n’accordent pas, à l’heure actuelle, une grande crédibilité à sa promesse de ramener son déficit budgétaire à 3 % (cible qu’il faut atteindre pour faire partie de la zone euro) en seulement trois ans. L’improbabilité de cette tâche est justifiée par la tendance socialisante du gouvernement et par le manque de volonté politique affiché jusqu’ici.

Des coûts d’emprunt supérieurs

À titre de membre de la zone euro, la Grèce a bénéficié de coûts d’emprunt plus avantageux, puisque les prêteurs estimaient qu’elle suivrait les règles d’adhésion et qu’elle recevrait un soutien implicite des autres membres. En l’absence de ce soutien ou devant la possibilité d’une expulsion de la zone euro, la Grèce verra son coût d’emprunt grimper afin de refléter les craintes des prêteurs.

Dans le passé, la Grèce pouvait simplement manquer à ses engagements ou dévaluer sa monnaie; ce sont les détenteurs d’obligations qui étaient pénalisés par cette restructuration. Or, il lui faudrait éviter un défaut de paiement presque à tout prix, en raison de ses répercussions sur l’euro.

Contrairement au dollar américain, qui existe depuis près de deux cents ans et bénéficie de la pleine confiance et de la crédibilité des États-Unis, l’euro est une monnaie récente (11 ans), soutenue par le Traité de Lisbonne. La confiance dans l’euro pourrait être affaiblie si l’un des membres était autorisé à manquer à ses obligations de paiement.

Risques liés aux politiques

La zone euro compte une seule politique monétaire, mais chacun des pays (il y en a 16 à l’heure actuelle) peut établir ses propres politiques budgétaire et fiscale. Les pays de moindre envergure comme la Grèce sont en mesure d’emprunter des fonds à des taux nettement inférieurs à ceux qu’ils auraient obtenus seuls, en raison du soutien implicite des autres membres de la zone euro. Ne pas renflouer les coffres de la Grèce en ce moment pourrait créer des risques systémiques importants pour le système bancaire, car la dette hellénique est financée par de nombreuses banques européennes, lesquelles tentent toujours de se remettre de la crise financière mondiale de 2008.

Une nouvelle page s’écrit, alors que le monde attend de voir comment les Grecs réagiront aux conditions imposées par l’Allemagne, ou si les contribuables allemands seront prêts à subventionner encore les extravagances de la Grèce.

Si la Grèce est exclue de la zone euro pour le bien de la devise, cette décision empêchera-elle les justiciers obligataires de se trouver de nouvelles victimes (le Portugal, l’Espagne, l’Italie et l’Irlande)? Si d’autres membres sont laissés à eux-mêmes, l’euro pourra-t-il conserver sa stabilité et sa viabilité?

Un risque moral

Par ailleurs, la garantie implicite donnée récemment par l’Union européenne (soutien moral sans modalités précises) visant à calmer la fièvre spéculative pourrait nuire à l’euro plus qu’elle ne l’aiderait à long terme.

Un plan de sauvetage ou même les promesses d’aide déjà formulées par l’Union européenne entraînent un risque moral et pourraient inciter des pays lourdement endettés à retarder la mise en œuvre de réformes structurelles longues et douloureuses (compte tenu de l’instinct de survie des politiciens), telles que la réduction du déficit budgétaire et des salaires du secteur public.

Si l’on ne procède pas à cette pénible restructuration budgétaire, un sursis temporaire ne ferait qu’accroître le coût du remboursement de la dette dans le futur. Les moyens qu’emploieront les gouvernements pour réduire leur dette sont maintenant du ressort de la politique. L’incertitude entourant les mesures que prendront les différents gouvernements constitue maintenant un risque lié aux politiques, et les investisseurs devraient en tenir compte.

¹ Carmen Reinhart, Wall Street Journal, 12/02/2010